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2016,人民币汇率走势与资产配置

来源:南方都市报     2016年01月31日        版次:AA19    作者:钟正生 邹卫 李靖云

    财新智库董事总经理钟正生做客南都公众论坛,展望2016年人民币汇率走势。 南都记者 邹卫 摄

    □ 钟正生(财新智库董事总经理)

    2016年伊始,全球投资者就密切关注中国以及变幻莫测的人民币汇率。为什么说人民币汇率主动贬值既在“预期之内”又在“意料之外”?2016年人民币汇率走势以及货币政策前景如何?我们可以期待什么后续政策,应如何判断大类资产的走势?南方都市报主办的南都公众论坛特邀财新智库董事总经理钟正生开讲。

    人民币汇率从去年8·11汇改以来受到广泛关注,大家都忙着换汇,地下钱庄也非常热闹,央行也在打击地下钱庄。为什么会出现这么大的动静?经济是本,汇率是末,人民币汇率其实反映的是大家对中国经济前景的看法。

    人民币汇率中的中美互动

    汇率标价在中国有两个特殊的地方:首先我们有在岸人民币汇率,这是大陆比较通行的汇率。还有离岸人民币汇率,主要是香港人民币市场。离案汇率比在岸汇率要贬得更快更多。离岸汇率怎么出来的?我们鼓励人民币国际化战略,目前海外人民币存款大概是2万亿左右。这一块的人民币,对美元也会形成一种比价,这是离岸人民币汇率。内地是在岸人民币汇率,在岸人民币汇率又有两种价格:一种是人民币汇率的中间价,人民银行每天向十几家一级交易商询价,然后将这个价格再做加权平均,形成这个价格。中间价是人民银行给的,相当于是参考价格,或者基准价格,大家就开始买卖人民币或者是美元。最后市场会形成一个价格,这是即期价。即期价跟中间价有可能有上下偏离,人民银行规定这个偏离空间是2%。这样就出现了两种价格,一种是人民银行希望市场保持的中间价,另外一种是买卖双方达成的交易价格,也就是即期价,这个交易价格不能偏离人民银行设立中间价的2%。

    2016年第一个交易日,人民银行在设定中间价时,人民币对美元价格一下子调低了,造成市场非常大的恐慌。在人民币汇率这个问题上,中美之间是一种你中有我我中有你的“竞合”关系,既有竞争又有合作。去年12月17日美联储加息,这件事影响其实很大。之前美国货币政策很宽松,但是很多钱都跑到境外,比如说新兴市场。之前几年为什么中国股票、债券、地产等人民币资产的价格一直在上涨,很重要的原因就是大量美元流动性进入中国境内。现在是相反的过程,美联储开始加息,意味着资本的流动可能要反过来,流出新兴国家,回到美国。

    人民币对美元为什么要贬呢?一国的货币究竟是升还是贬,可用“经济是本,汇率是末”这句话来概括。如果经济走强,汇率有可能是升的;经济走弱,汇率肯定是要贬。去年一年,中国经济下行压力很大,但是一揽子汇率指数一直走得很平稳。经济和汇率的方向是反着的,对中国经济有伤害。

    8·11汇改以来,新兴市场国家中,俄罗斯贬得最多,巴西第二。俄罗斯是军事上的大国,但是在经济上是小国。两国都高度依赖于大宗商品出口。去年大宗商品价格狂跌,这两个国家迅速收支失衡,汇率也扛不住了,都是百分之十以上的大跌。所以,换一个角度来说,中国才贬了2%左右,是小巫见大巫。硬扛着不是不行,但是有代价,大家都在贬,不贬的是最吃亏的。

    两个市场的套利问题

    那么是否意味着人民币汇率形成机制发生了变化?以前人民币是盯着美元的,美元升的时候我们跟着升。但是现在大家感觉到中国经济开始走下坡路了,美国经济在全球一枝独秀。经济好汇率走强无可厚非,但是经济差汇率还走那么强就跟国情不挂钩了。所以现在有很多呼声,就是人民币要跟美元脱钩,不要老是盯着美元。但是脱钩有一个过程,没有那么快。人民银行去年8月就在做尝试,慢慢参考一揽子货币。只要一揽子货币汇率稳定就行了,对美元升还是贬问题都不是太大。

    在岸人民币汇率和离岸人民币汇率存在差价,大家就会去套利了。内地人民币市场是人民银行可以有效管理的,但是离岸人民币市场,央行就不是那么容易管。假设在岸汇率是1美元对5块钱人民币,离岸汇率是1美元可以兑5.5元人民币。内地企业就会乐于拿5块钱到银行换1美元,再到离岸市场上换5.5元人民币,然后借助香港和内地之间的很多渠道,再把钱倒腾回内地,就等于是赚了5毛钱。由于人民币存在两个市场,存在两个价格,所以有很多套利机会。

    央行最关心的是汇率稳定还是外储稳定?任何商品的价格都是供求关系决定的。比如,人民银行可能觉得1美元对6元人民币比较好,但如果市场不这么认为,大家就会到市场上拿人民币买美元。人民银行担心人民币汇率走低,自然而然的反应就是在市场上抛美元买人民币,将人民币的价格(即汇率)拉上来。现在我们有3.3万亿美元的外汇储备,维持人民币汇率不大幅贬值,短期看是没有问题的。

    人民币不会大幅贬值

    今年人民币汇率大幅贬值的可能性有多大?人民银行想不想一次性贬值到位?很多人说一旦一次性贬到位,我们就会找到合理价位了。但是人民银行不能这么做,要适当干预汇率。首先,没有人知道均衡汇率在哪儿。谁知道贬到什么位置是合适的?当然,有人反对说汇率的价格不是人民银行算出来的,是靠市场自己试出来的,让市场自己发挥作用,它自己会找到价格。但是,人民银行是一个政府机构,让市场这么单边试错,没有哪一个政府机构有这么大的魄力。

    其次,现在中国出口大幅下降,很多人讲人民币要大幅贬值,不然出口企业活不下去。是不是贬值了,中国的出口就会马上上来?不一定。2015年前11个月,中国占全球出口市场份额是13%左右。1993年日本出口占全球份额在达到9 .8%之后即开始回落。13%是不是天花板并不确定,但显然目前再靠人民币汇率贬值来提振出口的空间是非常有限的。另外,中国现在是不折不扣的大国,对大宗商品价格影响很大。可以毫不客气说,人民币贬10%的话,很多新兴国家直接就被废掉了。最后一定是竞争性贬值的格局,大家都受损。

    再次,即便人民币汇率大幅贬值在经济上是可以尝试的,政治上我们能这么做吗?我们做任何政策决策时也要考虑政治可行性。一方面,美国不会答应,前段时间人民币汇率连续贬值时,美国财政部直接给中国相关机构打电话,指责中国对外汇市场管束太多。即便我们不在乎美国的意见,国内也会有反对的声音。之前国有企业借了大量的美元债务。前几年人民币汇率是升值的,国内人民币资产收益率也很好,所以大量国有企业选择到国外发债,当时有很多国有企业是借了美元债。现在美元升值了,美元债上亏得一塌糊涂,现在很多国有企业都在加紧还美元债。如果这个时候人民银行来一个大幅贬值,美元升值速度加快,这些企业就受不了了。从决策角度来看,肯定是要平衡一下,所以比较激进的动作,大幅度贬值是做不了的。

    人民币距离国际货币有多远

    一个货币要想成为储备货币,首先就需要经济规模足够大,在世界的影响足够大。现在中国在全球经济中的占比超过15%,2014年中国在全球贸易中的占比为12%,2011-2012年中国贡献了全球经济增长的大约1/4。但现在我们的资本账户还是有管制的,对外投资渠道是受到限制的,国外机构投资者投资债券市场是放开的,但是投资股权市场还是有限制的。我们对人民币汇率还有很多干预,远远算不上浮动汇率。此外,要成为大国货币,宏观经济政策一定要稳定。而且,中国现在是三期叠加的关键时期,转型阵痛也会持久而深入。除了宏观经济政策比较连续、平稳之外,还有一个条件是金融市场的发展,像股票市场、债券市场、衍生品市场都应该有深度和广度,这一块我们的差距还非常大。最后是产权和制度环境,信心比黄金还重要。汇率的道理说白了很简单,人民币强还是弱,取决于别人愿不愿意持有人民币资产。持有人民币的背后其实是对中国经济投了信任票。为什么我们要持有美元呢?说白了就是对美国经济有信心。反过来,当大家对中国经济、政府、制度有信心,都愿意持有人民币资产时,人民币汇率就会走得比较强。总之,我们离国际储备货币还很远。

    那么,我们和美国的差距在哪儿?外汇交易中超过80%是美元;贸易融资和融资信贷中,美元超过80%,人民币估计就是百分之三四的样子;官方外汇储备资产里,美元超过60%,人民币可能是在2%左右;国际银行借贷,超过50%是借美元,人民币借款占3%左右。应该说,次贷危机后,美国经济受到了很大打击。世界经济格局,比如说在经济、贸易这些方面,美国的占比是在相对减弱,中国的比重相对在提升。但是,在金融交易这一块,美国的影响力反而是在增强。经济贸易当然是话语权的基础,但现在金融的话语权也非常关键。人民币跟美元相比,金融交易这一块差得远了。

    汇率波动下的资产配置

    2015年为什么上半年股票市场走得那么牛,下半年债券市场走得那么牛,股债双牛的逻辑是什么?说白了就是钱多了,没有地方去。企业有几个踏踏实实做实体呢?另外就是房地产,现在我们有大约五千万套的在建,加上五千万套的待售,这样就有一亿多套了。现在开发商很少拿地了,土地出让金从去年下半年开始一路狂跌。另外就是清理地方债造成地方政府融资平台大幅收缩。央行还在不断地搞货币宽松,印出来的钱去哪儿了?不愿进实体,房地产也没有那么大容量了,地方政府也没有那么大体量了,大部分去了股票债券,价格就涨起来了。钱多了,自然价格就涨上去了。

    今年的股票市场有哪些问题呢?股票要赚三种钱:一种是赚“央妈”的钱。今年估计货币政策宽松没有去年的空间那么大。第二是赚大妈的钱。去年股灾,今年熔断,我们说“割韭菜”,但新韭菜长起来总得有一段时间。第三就是赚企业的钱。如果经济走得好,企业有盈利的话没有关系,但是这几年企业是在走下坡路的。去年,我们没有指望赚盈利的钱,但是去年赚了大妈和“央妈”的钱,今年大妈和“央妈”都不太能够依靠了,所以不好做了。再就是汇率,每当人民币汇率波动大时,国内外股票市场都是一样的。现在中国汇率一出事,欧美股市扛不住,中国股市更扛不住,因为有风险偏好,大家都很恐慌。债券市场大的方向没有问题,但是节奏上需要把握。

    大宗商品价格方面,这段时间油价触底反弹,但我认为整个大宗商品价格可能会在底部维持较长时间。去年我们看大宗商品价格,老是有一种说法是成本支撑,从去年一年来看,跌破成本也卖。原油价格方面,世界的博弈格局变了。美国近几年的页岩油革命,一下子冲击国际市场,给沙特这样的产油国家带来很大压力。以前O PEC会给产量设上限,大家不能超过多少桶,去年放开了,你们爱产多少就产多少。有说目的就是抢占市场份额,争取把美国页岩油企业从这个市场赶出去。沙特政府出现财政赤字了,还在照样增加产量。而且伊朗也解除制裁了,重新杀入原油市场,所以原油供给在不断增加。而原油需求这一端,全球经济走弱,中国经济往下走,所有大宗商品价格都会拖着往下,下行压力很大。供给在不断增加,需求也没有什么起色,价格就很难有很强的反弹。

    至于黄金价格,市场越动荡,大家越恐慌,黄金价格就越有上涨空间。看远一些,黄金价格和美元价格走势基本上相反。这一轮美元上行,是从2011年4季度开始的。前面两轮美元牛市大概走强6年,从2011年算起这一轮美元可能要到18年左右,所以黄金价格低点出现时间可能稍微比美元见顶时间早一些。也就是说,黄金反转时间有望出现在2017年年中。只要美元一直比较强势,黄金价格就很难有非常好的表现,2017年中才可能有反转。近期来说,美元可能上半年走得强一些,下半年走得弱一些。美元阶段性见顶之后,黄金也许有反弹机会。

    总体来说,中国经济在往下走,人民币汇率适度贬值是有必要的。但我们还有3万多亿的外汇储备,所以对人民币汇率太过恐慌也没有必要。今年人民币兑美元在岸汇率是不会破“7”的。人民币汇率波动的情况下,国内的股票市场、债券市场都会受到一些冲击。今年股票市场还是应谨慎,债券市场大方向我想是没有问题的。你可以适当地换外汇,但是要基于你们各自的情况做理性选择,不要跟风,不要起哄,不要恐慌!

    南都评论记者李靖云 整理