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中国经济长期挑战与2016年展望

来源:南方都市报     2016年01月03日        版次:AA17    作者:李靖云 刘海影

    南都记者 邹卫 摄

    刘海影(投资家,上海发展研究基金会高级研究员)

    我今天主要讲三个问题。首先是中国长期经济格局的逻辑;2015年下半年开始,中国经济主逻辑的演进过程中有了一个边际变化,这是我们尤其要当心的。这个边际变化就是人民币汇率和跨境资本流动,由于有了这样新的现象或者说状况出现,全球经济的形势对于中国经济的影响就比以前更强,所以第二问题我会讲一下2016年全球经济展望,最后我会给出对2016年中国经济展望。

    当前中国经济的主逻辑

    观察中国经济,所有人都是盲人摸象,都只是摸到经济的一个侧面。经济是如此的复杂,需要做的是从不同的侧面,逻辑去认识,每一个角度都会多一个认知。首先看债务角度,债务问题的本质是资产问题。换而言之,借债是为了形成资产,如果形成的资产是好的资产,能够带来合格投资回报率,借再多的债务都不是问题。但是假设说借的债务形成的资产是一个坏资产,是一个不能还本付息的资产,那么债务越大问题就会越大。透过债务这个问题去透视经济问题,实质是要看经济体是否有能力合理配置经济资源。

    经济发展的动力是什么呢?之前所谓的三架马车曾经是比较流行的观念。林毅夫老师曾经比较强有力的证明,经济的发展唯有投资拉动,所谓的消费拉动经济增长是不成立的。经济增长的本质含义是生产能力的增长,生产能力的增长唯一来源是将经济体里产生的剩余形成新的生产能力,这个过程必然以投资体现。所以唯有投资才能拉动经济增长,消费增长是经济增长的结果,而不是原因。但第二句话更重要,即只有有效投资才带来经济的增长。一个经济体总能找到投资机会,如果将资源投入在有效的投资行为中,那么增长就是快的。具体表现就是经济体的产能利用率比较高,说明这个经济体有能力将资源放在合理的地方。

    一个国家经济能否发展好最后的体现就是产能利用率。凡是产能利用率的低就一定是做了错事。正常的经济体一定要能够将过剩产能淘汰掉,这就是资源的合理配置。我曾经做过一个跨国国际比较研究,研究了200多个国家战后经济发展的历史,结论是,过剩产能利用率比较高的国家,经济增长速度是快的,平均值是6 .1%。过剩产能非常高的国家,代表着经济资源的配置不合理,发展速度只有前者的1/3。过剩产能高的背后是代表着这个经济体一定是在用债务来支持这种不合理的过剩产能,所以这些国家的债务比例都是急速上升的。

    2008年之前,中国的过剩产能大概20%左右,这是略高于美国在半个世纪的平均值。但是从全球的数据来看,大概是平均水平左右。2009年之后,我们的过剩产能指标直线上升,现在已经上升到30%多。同步上行的是我们的债务比例,从GDP的110%左右上升到180%多,这一定会带来投资回报率的降低。根据白重恩教授的计算,2012年中国的投资回报率和美国、欧洲大致是同等的。但是到了2015年,同样的模型和方法论,用更新的数据重新计算后,发现中国的投资回报率出现了急剧的降低。之前投资回报率大概是9%-10%左右,2013年已经降低到4%左右,2015年将会更低。

    加杠杆与去产能

    根据国际清算银行的数据,目前中国180%的非政府债务杠杆率高于日本,欧洲,美国,是全球主要经济体中最高的。2008年金融危机之前,美国债务杠杆率到最高接近180%,过去几年中美国经历了痛苦的去杠杆过程,从180%降到160%左右。去杠杆的过程很痛苦,在过去6年时间中美国倒闭的大企业数比全球加起来还多,美国倒闭的银行数比全球其他国家加起来的还要多。中国目前的状况和历史上曾经出现过的日本状况有可比性,1992年日本最高的债务杠杆率到达过220%,日本花了20多年把它降低到160%,降低了60个百分点,取得这个了不起的成绩的代价是日本经济失去的20年。中国目前的轨迹是在跟随日本。政府信用背书让大量企业获得源源不断融资支持,过剩产能无法被淘汰时,就会压低所有行业的投资回报率,而这个被压低的投资回报率又会驱使更多的企业成为僵尸企业。

    从经济学内涵而言,金融指标主要体现为对债务杠杆率扩张和收缩的概念。金融会紧密跟随产能指标,也就是在实体经济层面,形成一个债务产能的周期波动。实体经济的兴旺发达会促使银行更愿意放贷,放贷规模的提升会进一步提升实体经济的繁荣程度,萧条阶段就走向相反的方向。美国经济这方面的规律性非常明确,修复之后繁荣,繁荣之后是加杠杆,然后到加杠杆的顶点出清。中国债务周期的主要影响力是政府,而美国主要是私营企业。每次中国经济下行的区间,政府总是希望透过各种手段来加杠杆,以保持经济增长速度不至于降的过低。1997年东南亚金融危机之后,政府加了杠杆。2012年开始进一步加杠杆,以保证中国经济增长速度的降速不要过分剧烈。根据这样的经济周期分析,这一轮经济周期的低点至少会延续到2020年,2020年之前中国经济一定会经历一轮以双刹为特征的去杠杆、去产能的阶段。

    中国经济主逻辑的边际变化

    2015年发生的边际变化就是汇率问题。人民币出现贬值,这个问题非常重要。从去年6月份开始,中国官方外汇储备开始降低,在此之前是一直往上走的。经济学里重要的原则是趋势的转折,它的意义是远大于具体的数值变化。经常项目和资本项目,中国一直保持这两个大项双顺差大概30年时间。经常项目中国仍然是顺差,但是资本项目出现极大变化。经常项目去年一整年中国在货物贸易上顺差4350亿,而2015年三个季度就顺差4157亿,主要原因是进口的跌幅比出口的跌幅更大。但是服务贸易,比如美国大片,中国一直是逆差。去年一整年中国付了1510亿,2015年三个季度就付了1609亿。所以目前是两个矛盾的趋势,即商品方面衰退式的顺差扩张,服务贸易则是逆差扩大。

    直接投资(F D I)是国外对中国的直接投资减去中国给对外的直接投资,过去30年中国的FD I一直是顺差。2004年到2014年,每季度有500亿美元左右F D I净流入中国,去年降低到400多亿。2015年第三季度是24亿,为公布该数据以来最低点,就算是1990年代每个季度也是80到90亿之间。之前一直有四五百亿的F D I净流入中国,代表着国际生产链条愿意将更多的生产环节放到中国来生产,是反映了中国的竞争优势。过去二三十年不断有跨国企业将它的生产环节搬到中国来,这就必然体现FD I大幅度流入。现在,相反大量中国企业将自己的工厂搬离中国,搬到了比如说东南亚国家去。从500亿到24亿的变化,这背后发生的故事是中国在全球生产链条里的所占比例上升出现了逆转。

    与此同时另外的指标,比如说证券投资,我们之前一直是顺差,但是2015年三季度出现越来越大的逆差。其他投资,去年二季度之前一直是顺差,去年二季度出现逆差,目前逆差已经从700亿左右上升到2250亿左右。其中的贷款,包括国外对中国的贷款减去中国对国外的贷款,以前是顺差,去年出现逆差。而且逆差越来越大,已经达到了2469亿。以前这些资本更乐于贷给中国,转变成资本更乐意贷给国外。

    从双顺差到跨境资本的流出,这对中国经济政策提供了一个约束,就是不能让汇率破掉,中国不能让跨境资本流出变成失控状态。跨境资本流出对于经济活动的收缩效应是实实在在的,可以体现为某一个企业资本金减少之后银行放贷的收减等,会导致经济活动的低落。从经济活动的规律来说,出现大规资本外流的国家,经济增长速度一定是下行的。

    这样的情况下中国的货币政策或者说宏观政策就受到约束,不能让这种状况失控。中国汇率波动以及资本流出的状况主要是跟跨境资本流出相关,而不是跟贸易状况相关。那么跨境资本流动背后的决策依据是什么呢?对资本而言就是投资回报率。投资回报率尤其是如果以美元为标杆,人民币确定了对美元的汇率,也就确定对其他国家货币的汇率。资本要考虑的问题就是要比较风险资本回报率和无风险资本回报率。风险资本回报率可以美国上市公司R O E代表,它一直非常稳定,均值15%,除非是在经济危机期间最低曾跌到9%、10%,现在回复到15%。中国股改之后,上市公司的R O E大概也是15%左右。但是从2012年开始,中国的投资回报率出现持续稳步的下行,现在大概是10 .3%左右。中国风险资产回报率比美国低了40%,这方面的劣势需要用无风险资本回报率的正利差来弥补。

    在此之前中美两国中长期国债收益率是大概相等的,随着风险投资回报率距离拉开,我们在无风险资产回报率的距离也开始拉开,这就为中国的货币政策和资本市场提供了底线,也就是你的无风险国债收益率不能比美国低,否则资本肯定会加速流出。我相信中国要的是跨境资本流出不是不可控的状况,所以中国的国债收益率就会有一个底线,不能低于美国。中国投资回报率在降低,会也压迫利率下行。但是同样利率下行也有底线,即不能低于美国同样的利率水平。

    全球经济的展望

    美联储已经加息,这是意料之中。现在的焦点是联储会不会连续加息,我认为美联储没有连续加息的基础。虽然有一些经济指标显示出美国经济走强,但是从产能利用率,ISM等主导美国经济方向的指标看,美国经济并不强。

    美联储到目前为止对于未来利率路径的估算,预测会加息四次,我认为美联储没有能力加四次。美国目前过剩产能仍然是23 .2%左右,依旧维持之前的衰退水平。美国的过剩产能比以前上了一个台阶,同步地债务比例也上了一个台阶。这样美国经济体拥抱风险的能力有所降低,目前但风险溢水大概是1.5左右。由于对风险不能承担,美国固定投资增速过去十几个月也是出现了连续下行。ISM表现弱势,最近公布的数据是非常差,跌到48%左右。

    美国的房地产市场是恢复性增长,它的均值大概年化增加100万套新房子,目前也就是均值回归,不能期待房地产市场逆流上去。就业市场来看,美国失业率持续降低的背景是劳动参与率的降低,美国劳动市场就业参与率目前是西方各国中最低的。这样的情况下,美联储我认为它没有能力连续加息。美联储自己的预测是加4次,现在市场的预测是加2次,我愿意给出的预测可能只加1次。

    美国长期国债收益率的趋势也是下行的。美联储加息之后国债收益率持平或者是下行的趋势,这对中国其实是好事情。美元仍然处于上升周期,但是美元的强势将会更多体现于对新兴货币市场的强势,而不是对欧元和日元的强势。

    欧洲是弱反弹,比大家想象的稍微好一些。实际上欧洲各个指标都不太差,比如说PM I一直在50以上。日本经济大概率是重归平庸,安倍经济学最希望推升两个指标,通货膨胀和出口都是从比较好的水平重新跌到零附近,所以日本我相信2016年的同比GDP增速方向是下行。

    全球市场方面,过去几年,发达国家以美国为首出现减杠杆,发展中国家一直都是在加杠杆,这对于发展中国家其实不是好事情。2016年发展中国家加杠杆的速度会降低,我想会向零靠拢。

    从全球回望中国,大家都在看经济下行时中国政府手中的政策选项有多少。首先就是宽松的财政政策,这绝对是中国政府手里的选项。但是我要强调,过去的46个月,我们都是宽松的货币政策。过去接近4年时间内,我们的财政支出都远远高于收入的速度增加。可以断言,可预见的未来我们的支出增长仍然会高于收入增长。

    宽松的货币政策,也是中国政府一直做的。2012年之后,中国的货币政策速度远远高于名义G D P增长速度。换而言之,中国仍然在以极高的速度扩张自己的货币总量和债务总量,而实体经济生产能力增长却是低的。可以说目前中国经济仍然是以加杠杆的方式来维持逐步低落的经济增长速度,但是未来宽松的货币政策会受到汇率的约束。

    我最期待中国政府对过剩产能下刀子。从中国经济运作的逻辑而言,中国经济只有将过剩产能淘汰掉,只有过剩产能被出清以后,中国经济才能够恢复增长的能力。但是这个选项的难度非常非常大,由政府主导的去产能,其实是将哪一个企业生哪一个企业死的选项留给了政府,在这个过程中一定会出现监管博弈。历史中产能过剩出清中的债务约束现象,会导致经济金融运行状况出现急剧的收缩和投资的急剧低落。中国政府的选择是明确的,要保证经济的稳定增长。对过剩产能痛下刀子,这也预示着中国经济未来会有一个比较痛苦的双刹风险。

    2016年中国经济的展望

    虽然我认为长期有风险,但是我对短期不太担心,我认为在未来两个季度中国经济,不会进一步下台阶。前一阶段中国经济又一次极强去库存的动作,在未来一两个季度之内力度有所减弱。一般来说加库存,经济有一个小上行周期。减库存,经济有一个小下行周期。现在的好消息,尤其是上游行业,前段时间出现去库存的力度实在太强了,资源类的这种产业各个生产链条上的去库存已经去到极致了。去库存力度的降低,能够带来中国经济的再次企稳,再加上中国政府2015年下半年在基建投资,信贷发放方面的宽松支持,我认为有希望看到一两个季度中国经济的企稳。PPI可能是上行的,CPI会比较稳定,不会上的比较高。进口和出口方向,在未来一两个季度应该是上行的,这些都是有利于中国经济企稳。

    刚才已经强调过的跨境资本流出是否可控,中国目前官方外汇储备3 .4万亿美元,根据IM F最新的公式运算,中国这样的经济体应该有的外汇水平应该是在2 .9到3万亿左右。现在我们是3 .4万亿,换而言之我们有5000亿的安全垫,但是这还是不够的,留在央行帐上的保留这个流动性的外汇恐怕是不够量的。目前外汇储备下降的速度是极其惊人的,2015年11月最新数据是一个月800多亿外汇储备的下滑,按照这样的速度,2016年的年中就到3万亿以下了。随着更多的人愿意去将更多的资金配置到海外,人民币以及跨境资本流出到2016年年终都会提出更强的挑战。

    第三大风险是债务违约。目前我们已经出现了个案式的债务违约情况,个案违约没有问题,怕的是连片的债务违约。根据目前的调研来看,2016年年终时候,有可能出现一批企业债出现违约。目前大家都寄希望政府对于所有信用背书的支持和承诺,但是2016年这个时候这种承诺一定会弱化。还有就是房地产市场,这是很多人关心的。我认为除了北上广深四大城市,其他占了中国房地产市场95%份额的其他城市,也就是一般所谓二三四线城市房地产价格大概率是走低的。可能2016年上半年还可以支撑,2016年下半年会走低。我们还需要防范政策性失误的风险,最好的例子就是股灾。各个监管层次之间的不通气,不协调,以及部门目标不一致,有可能导致政策方面的一些失误。

    (南都评论记者李靖云根据讲座内容整理)